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对7月经济数据要粉饰地解读

工银国际研究部主管：

[随着结构调整的代价逐步显现，需求侧刺激和供给侧改革的政策搭配也需精打细算。由于7月中国经济的短期下滑，下半年“稳增长”压力进一步增大。对于降准、降息等刺激政策的预期持续升温。]

每一种真实都暗藏着虚妄。即使数据本身是真实的，数据所反映的信息和人们对此的解读都可能发生偏差。数据越是迷雾重重，越不可轻下结论，越需要在解读中保持冷静与客观。我们认为，近期公布的7月份中国经济核心数据是片面、高频的，容易受到多种因素的干扰。去年同期大规模救市行为、今年严重洪灾等偶发事件以及诸多季节性因素，都可能扭曲近期数据中包含的信息。

事实上，对7月数据的过度解读现象的确存在，这也是我们专文进行讨论的根本原因。走出数据迷雾，避免过度解读，需要全面、长远、客观地审视中国当前的经济增长、结构转型和货币政策，辨识出其中的可确认信息和不可确认信息。

经济增速：下滑还是失速？

近期公布的数据显示，7月中国经济的整体表现弱于预期，工业生产、零售销售、投资增长、外贸出口等关键领域均有所放缓。其中，工业增加值同比增速降至6.0%(图1)，固定资产投资1~7月累计值降至8.1%，房地产投资连续三个月回落，民间投资下降趋势延续。并且，零售额增速结束反弹，同比增速降至10.2%，出口规模则同比下降1.5%。我们认为，通过以上数据的相互验证，中国经济的短期下滑可以得到确认。但是，上述短期数据不足以说明中国经济已进入长期失速。其原因有三：

第一，伴随着工业产出增长的放缓，工业企业利润正在稳步提高。1~6月工业企业实现利润同比增长6.2%，并且主营业务收入利润率也同比上升。因此，中国经济的增长速度虽然小幅下滑，增长质量却显著提高，增长基础正在逐步加固。

第二，政策力度短期疲弱，但没有形成长期趋势。7月公共财政支出同比仅增长0.3%(图2)，新增人民币贷款同比下降68.7%，财政政策、货币政策双弱，是7月经济数据下滑的重要原因。但是，财政支出主要受7月严重洪灾的抑制，信贷投放的降低主要由商业银行短期信贷调整导致。因此，政策力度疲弱的情况不会长期延续，更不能误解为财政货币政策的方向性转变。

第三，消费数据尚不全面，反映信息较为模糊。零售销售数据与经济运行的内在联系并不稳定，受到多种微观因素的干扰，还需结合居民收入、消费升级、消费意愿等诸多信息加以分析。

结构调整：推进还是放缓？

当前中国经济已经进入供给侧结构性改革的攻坚阶段。在“三去一降一补”五大任务中，“去产能”是经济结构调整的首要任务，国企则是“去产能”的核心阵地。但是，中国国有企业，特别是地方国企具有其特殊性。一方面，“企业办社会”由来已久，是国企瘦身健体的主要阻碍。剥离社会职责、解决历史遗留问题需要充足而稳定的资金支持。另一方面，随着去产能的不断深入，国企债务和冗员的处置压力日益显现，也会产生沉重的财务负担。鉴于以上两个方面，只有当企业具备充分的财务能力时，“去产能”才能切实推进。

因此，通过亏损倒逼企业“去产能”的路径不但难以奏效，反而会陷入“亏损—改革停滞—亏损加深”的僵局。相反，适当增加企业盈利才能改善企业财务状况，激活其融资渠道，从而为化解过剩产能、推进结构调整创造契机。

今年以来，工业企业利润保持平稳增长。至6月末，产成品存货已连续3个月同比下降。因而根据以上逻辑，我们可以确认，中国经济的结构调整已具备适宜条件，并正在稳步推进。

但是，改革的攻坚期也是阵痛期。随着结构调整的代价逐步显现，需求侧刺激和供给侧改革的政策搭配也需精打细算。由于7月中国经济的短期下滑，下半年“稳增长”压力进一步增大。对于降准、降息等刺激政策的预期持续升温。如果需求侧刺激政策过度加码，那么大批“僵尸企业”可能将得以喘息，部分行业和地区的“去产能”将出现停滞甚至倒退，进而拖累中国经济的结构调整。鉴于这一风险，未来经济结构调整的进程是否能够加速推进，目前尚需观察。

货币迷思：趋紧还是趋松？

当前，中国经济的短期下滑与结构调整的攻坚期叠加，未来货币政策的选择将成为影响中国经济走势的关键。我们认为，在当前微妙的局势下，这一问题需要从两个层面加以剖析。

第一，从央行主观意愿来看，央行希望保持货币政策的稳健，不愿启动新一轮的“大水漫灌”。自今年2月以来，M1、M2增速的剪刀差持续扩大(图3)，表明现阶段企业投资意愿冷淡，现金滞留于企业账户而未能转化为实际投资。因此，企业层面的“流动性陷阱”已经显现。受此影响，宽松的货币政策未必能产生有效的刺激。相反，目前急需疏通货币政策传导机制、提振企业投资意愿，从而扩大货币乘数，增强货币政策对中国经济的支撑力度。

第二，从市场客观现实来看，支持政策宽松的因素正在不断增多。首先，中国公共财政支出主要通过基础设施投资发力，而基础设施投资的扩张需要通过信贷供给予以配合。因此，“宽财政、紧货币”的政策搭配并不现实。稳增长的积极财政政策必然导致货币政策的相应宽松。其次，当前全球经济已进入负利率时代，过度收紧的货币政策将产生不利的国际传导因素，干扰中国经济的外部均衡，导致沉重的政策成本。最后，过高的利率水平将会成为融资成本下降的客观瓶颈，桎梏实体经济投资。而低利率的环境将有利于提振实体经济的投资意愿。

因此，7月中国经济的核心数据毕竟是高频数据，提供的信息可能是模糊不清的，既不能坐视不理，也不宜过度解读。在逐层剔除干扰因素后，我们辨识了可确认的信息和不可确认信息。基于此，我们作出如下判断：

第一，中国经济正处于“减速增质”阶段。短期经济增速确有下滑，但是结构调整已在稳步推进。在本阶段，应当适度看淡增长目标，而更加关注中国经济全要素生产率的变动。

第二，面对经济下滑的挑战，未来财政政策将趋于积极，基础设施投资的增长将在中长期为中国经济托底。

第三，与积极财政政策相匹配，货币政策在绝对水平上不会收紧。但是，央行不会“大水漫灌”，而会选择“精确浇灌”。因此，货币政策将趋于有序、渐进的结构性宽松。预期年内将大概率降准，但降息概率较低。

第四，从中长期看，货币政策的关键在于激发货币体系的活力。预期将有更多的措施出台以疏通货币政策传导机制，降低融资成本，提高货币乘数，从而推动中国企业尽快走出“流动性陷阱”。

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